Vallitseva tilanne on ennennäkemätön myös sijoittajan näkökulmasta. Monen ihan terveen yrityksen toimintaedellytykset muuttuivat täysin ja kysyntä on pääosin täysin poistunut. Esimerkkinä otettakoon autonmyynti Kiinassa helmikuussa. Muutos viime vuoteen -79%!

Tämän kriisin alkaessa kuluttajat eivät halua kuluttaa, tai ovat pääosin estyneitä kuluttamasta muutoin kuin netin kautta. Kun kysyntä heikkenee, heikkenevät yritysten taloudellinen kunto ja toiminta on yhtäkkiä tappiollista. Jos näin on, joutuvat yritykset lomauttamaan tai peräti irtisanomaan työntekijöitään. Tällöin kysyntä heikkenee entisestään ja tavalliset ihmiset joutuvat oikeasti punnitsemaan valintojaan.

Viime viikolla Yhdysvaltojen työttömyyshakemukset ampaisivat ennennäkemättömään nousuun, ja yli kolmen miljoonan henkilön tulotaso tulee romahtamaan. Mutta minkä takia yritykset joutuivat lomauttamaan ja irtisanomaan näin nopealla aikataululla?

Katsotaan kannattavan yhtiön näkökulmasta missä ongelma piilee, esimerkkinä Fiskars. Vuonna 2019 yhtiön liikevaihto (myynti) oli 1090 milj€ ja tulos (EBIT) 60milje. Tuo erotus on käytännössä aina jonkinnäköisiä kuluja. Jos liikevaihto jaetaan tasaisesti vuoden kaikille kuukausille saadaan, että yhden kuukauden liikevaihto olisi 90,8milj€ ja yhden kuukauden kulut (1090-60)/12=85,8milj€.

Fiskarsin tapauksessa liikevaihto jakautuu melko tasaisesti vuosineljännesten kesken, mutta selvästi eniten tulosta tehdään Q4 aikana. Viime vuoden luvut (pyöristettynä):

Vuosineljännes Liikevaihto Tulos
Q1 268 milj€ 17milj€
Q2 265 milj€ 10milj€
Q3 248 milj€ 4 milj€
Q4 308 milj€ 28milj€

Jos kulut olisivat 85milj€/kk, eikä minkäänlaisia vaihteluja otettaisi lainkaan huomioon, ja myynti romahtaa esim -80%, kuten Kiinan autonmyynti, olisi myynti yhden kuukauden aikana enää 90,8milj€ – 80% = 18,16milj€. Yhden kuukauden romahtanut myynti miinus yhden kuukauden normikulut = 18,16milj€ – 85,8milj€ =-67,64 milj€. Nähdään, että tällaisessa tilanteessa ilman minkäänlaisia toimenpiteitä, koko vuoden tulos valahtaa miinukselle.

Jos tilanne jatkuu kahden kuukauden verran, on yhtiön uusi EBIT kahdelta kuukaudelta -135,28milj€. Jos myynti palautuu ennalleen ja seuraavan 10kk aikana tehdään taas tulosta viime vuoden tapaan saisi Fiskars pelastettua noin 50milj€ kun yhden kuukauden tasatulos olisi 5milj€. Vuoden tulos olisi silloin noin -85milj€. Fiskarsin tapauksessa viime vuoden Q1 jossa EBIT oli +17me voi pahimmassa tapauksessa olla kymmeniä miljoonia miinukselle. Nyt en siis sano, että Fiskarsin myynnistä hävisi 80%, tämä on vain esimerkki. Tämän takia yhtiöt ovat ryhtyneet varsin mittaviin toimenpiteisiin, muuten yhtiö ei selviä haasteista.

Sijoittajan ja analyytikon ongelmana onkin nyt arvioida miten tilanne vaikuttaa yhtiön myyntiin, ja millaisiin toimenpiteisiin yhtiöt ryhtyvät. Tämä voi vaihdella paljonkin eri toimialoilla, joku jopa hyötyy tilanteesta. Joillakin on tuotteilleen pitkiä toimitusaikoja, kuten konepajoilla, jolloin tilanne ehkä ennemmin vaikuttaa toimitusaikatauluihin, toisaalta hotelli- ja ravintola-alalla tuo -80% olisi erinomainen tulos näissä olosuhteissa, todennäköisesti myyntiluvut ovat vielä rumempia.

Kun yhtiön myynti häviää jalkojen alta, on seuraava kysymys, miten myyntivajetta katetaan? Jos yhtiö on jo ennestään hyvin velkainen ja näin pääosin tulorahoitteinen voi yhtiö joutua kassakriisiin melko nopeastikin. Esimerkiksi Fiskarsilla oli vuodenvaihteessa lyhytaikaisia varoja 473milj€ josta kassavaroina vain 9milj€. Myyntisaatavia oli sentään 203milj€, joten hätä ei ole tämännäköinen (kunhan saatavat maksetaan Fiskarsille). Mutta ongelmien pitkittyessä velat alkavat painaa. Fiskarsin nettovelkaantumisaste on maltillinen 34% ja yhtiö pärjännee oikein hyvin, vaikka tilanne rasittaa tulosta tällä hetkellä.

Itse suosittelen nyt tarkastamaan erityisen huolellisesti nettovelkaantumisastetta. Ongelmallisimmilla yhtiöillä on yli 100%:n nettovelkaantumisaste. Jos tulot vedetään jalkojen alta ja velat jo nyt tapissa on edessä ankeat ajat. Tällaisia yhtiöitä ei tule ostaa ainakaan velkavivulla.

Tilanteen oikea arvioiminen on todella hankalaa ja tilanne elää jatkuvasti. Selvää on, että viranomaiset eri puolilla maailmaa joutuvat antamaan taloudellisille tekijöille yhä enemmän painoa päätöksenteossaan. Pienyhtiöillä ei ole 2-3kk menot tilillään, joten kassakriisi tulee todella nopeasti eteen. Jos esim nollatulosta tekevän ravintolan myynti on 80.000€/kk, on yhtiöllä useimmiten pohjakassana 25-40.000€. Kassa on siis todella nopeasti tyhjä, jos myyntiä ei ole, mutta kiinteät kulut jatkuvat.

Pörssiyhtiöt sen sijaan voivat tehdä osakeanteja ja siten vahvistaa pääomarakennettaan. Uskon, että velkaisimmat joutuvat toimimaan näin, muuten vanhojen velkakirjojen todennäköiset kovenantit paukkuvat helposti. Arvelen myös, että hybridilainat yleistyvät taas, juuri kun oltiin päästy eroon niistä. Tulos valuu aivan vääriin taskuihin sellaisiin instrumenttiin turvautuvilla yhtiöillä.

Yksi varsin hyödyllinen tunnusluku on nyt P/B, eli hinta/tasearvo. Tässä pitää kuitenkin ottaa huomioon, että tappiollinen tulos pienentää taseen arvon, jolloin B laskee ja P/B nousee seurauksena, mikäli P pysyy muuttumattomana. Näin ollen perinteinen P/B alle 1 ei nyt meinaa oikein mitään ilman näkemystä vuoden tuloksesta. Jos tulos on tappiollinen voidaan vähentää tuo suoraan tasearvosta ja katsotaan miltä P/B näyttää silloin. Tämä voi olla perinteinen value trap, eikä yhtiö olekaan niin halpa kuin ensiksi luullaan. Tosin muuten hyvän yhtiön P/B ei tule tässäkään tilanteessa olla alle 1.

P/B:n haasteista huolimatta tase lienee kaikista tunnusluvuista se, joka heiluu vähiten. Tulosta ei juurikaan pidä odottaa yhtiöiltä ainakaan koko vuoden osalta, mutta neljännesvuositasolla voimme ehkä odottaa, että Q3:sta alkaen yhtiöt voivat päästä takaisin jonkinlaiseen tuloksentekoon jälleen.

Vielä pitää ottaa huomioon, että maailma ei ole kokonaan suljettu. Kiinassa tehtaat on ajettu ylös taas. Pitää siis yhtiökohtaisesti tarkastella millaisia edellytyksiä on harjoittaa liiketoimintaa. Jos Suomi on kiinni, mutta yhtiön päämarkkina sijaitsee Kiinassa ei luulisi, että ongelmia ole yhtä paljon kuin paikallisella yhtiöllä. Tosin, jos raaka-aineita on saatavissa, on toinen kysymys. Maailmanlaajuinen logistiikkaketju on sekoitettu pahasti ja sen selvittäminen tai normalisointi voi kestää kauan.

Eikä siinä kaikki… Tilanne ei korjaannu noin vain ja epidemian jälkeen tehdään business as usual. Näin ei tule olemaan. Kysynnästä häviää pysyvästi jonkun verran, kun kuluttajien tulot heikkenevät lomautusten ja irtisanomisten takia. Lisäksi kuluttajakäyttäytyminen voi muuttua varsin vikkelästi. On aivan liian aikaista arvioida näitä muutoksia. Sen sijaan maailmanlaajuiset megatrendit jatkunevat ennallaan; digitalisaatio, kaupungistuminen, väestön ikääntyminen, ympäristöystävälliset ratkaisut ja kestävä kehitys. On varmaan muitakin, mutta nämä lienevät tärkeimmät. Sijoittajan kannattaa huomioida tätä joko suoraan tai välillisesti.

Tilanne vaatii siis poikkeuksellisen paljon pohdintaa ja yhtiöiden välillä on nyt suuria eroja. Oikean hinnan päätteleminen vaatii runsaasti luovuutta. Otetaan myynnistä reilusti pois ja katsotaan miten eri tunnusluvut muuttuvat. Yleisesti seurataan tuloksen kasvua, nyt tarkistetaan kuinka huonoa tulosta voidaan tehdä ilman että yritys kaatuu, varsinkin velkaisten yhtiöiden osalta.

Svenne Holmström

Kirjoittaja toimii sijoitusvalmentajana sekä Osakesäästäjien koulutusvastaavana (En omista Fiskarsia, eikä myös lähipiirini)

Leave a Reply

Sähköpostiosoitettasi ei julkaista. Pakolliset kentät on merkitty *